事件:国药一致公布2017年年报,公司实现营业收入412.64亿元,同比增长0.04%;归母净利润10.58亿元,同比下降10.85%。归母净利润同比下降主要系本集团2016年10月发生重大资产重组,比较报表包含了置出的三家工业公司2016年1-10月利润表数据所致。剔除此因素,营业收入同比增长3.01%,归母净利润同比增长9.08%。
   
点评:公司净利润略低于我们的预期,其中分销业务复合预期,而零售业务和投资收益部分略低于我们预期。公司的毛利率10.77%和2.80%,比去年略有下降,主要由于工业资产剥离所致。
   
分销业务增长放缓,其中纯销部分比较良好。2017年公司分销业务实现营业收入315.2亿元,同比增长1.24%,实现净利润6.4亿元,同比上升5.99%,利润增速大幅好于收入增速。我们认为两票制执行下公司分销业务利润2018有望实现2位数增长。
   
零售业务国大药房内生增长良好,零售网络布局正快速推进。国大药房2017年实现收入100.3亿元,归母净利润1.92亿;自营门店收入78.3亿,同比增15.8%,较前一年度12.3%增速有所加快,当年新开直营门店432家,实现了较快的建店速度,可比店同比增长5.0%;公司零售连锁网络遍布19个省市自治区国内覆盖最广,报告期内新进覆盖三河市、满洲里等城市。
   
零售药店分级管理有望在全国推广、国大药房作为行业龙头市占率有望快速提升:2018年初起湖南和广东地区先后颁布了地区的试点方案,全国推广在望;国大药房作为行业龙头,其规范化经营程度与专业化服务水平具处于行业领先地位,其相对容易获得分级管理下的良好评级,并获得更多的医保接入支持。公司背靠国药控股、拥有国内最强大的上游处方药产品资源、处方药院外销售占据先天优势;引入WBA作为战投,药店经营管理水平有望快速提升,资金充裕后外延并购速度有望加快,综上公司的发展后劲十足。
   
盈利预测和投资建议:我们预测2018-2019年公司收入分别为472亿元、544亿元和607亿元,同比分别增长14.4%、15.2%和11.6%;归母净利润分别为11.8亿元、13.6亿元和16.7亿元,同比分别上升11.9%、增长14.8%和22.0%;对应EPS分别为2.76元、3.17元和3.87元。考虑到引入WBA可能对国大药房利润的摊薄,给予公司增持评级。
   
风险提示:引入WBA后经营不达预期的风险,行业政策风险