事件:
   
公司发布 2019年中报,19H1实现营收 252亿元(+21.4%),归母净利润 6.51亿元(+1.4%),扣非归母净利润 6.40亿元(+2.6%),经营性净现金流达 11.6亿元(+416%)。中报业绩超我们和市场预期,现金流改善大超预期。
   
点评:
   
分销业务大超预期,传统业务调整已毕,迎来明确向上拐点公司 19H1分销业务实现营收 195亿元,同比增 22.7%,实现归母净利润3.82亿元,同比增 15.4%。分销业务无论是收入还是净利润均明显超预期。
   
拆分来看:1)传统业务增长 22%,是分销业务中超预期最明显的因素:主要是两票制普遍执行后,公司调拨业务已经调整完毕,不再冲击收入增长;同时公司积极响应广东省内持续扩散执行的 GPO 政策,争取到多个品种和医院的配送份额。此外,“4+7”带量采购方面,公司在深圳和广州分别取得了 96%和 84%的品种配送权,表现强势。 2) 其他创新业务方面,零售直销同比增 30%、器械耗材同比增 52%、零售诊疗同比增 80%、基层医疗同比增 34%,均呈现快速增长趋势:主要还是公司提前多年布局业务转型,借助服务属性和粘性更强的业务驱动成长。19H1分销事业部新开专业药房 13家,目前已完成广东20个地市、广西 14个地市布点;此外公司 19H1深圳大药房、和谐路大药房成为深圳重特大病医保定点药店,惠州大药房获得惠州大病医保定点资质,珠海药店获得附加补充医疗保险保险资质等。器械方面 19H1大力推进 SPD 项目,为医院器械耗材招标、流通、仓储和推广深度定制解决方案,实现了 181%的销售增长。总体而言,公司分销业务结构逐步优化,今年终见显著成效。
   
零售业务推进模式升级,专业属性逐步凸显国大药房 19H1实现营收 61.1亿元,同比增 18.8%,实现归母净利润 1.50亿元,同比增 7.8%。国大药房归母净利润增长慢于收入增长主要是因为公司实施了租赁项目会计政策调整,因调整多计入了近 11亿租赁负债,租赁期按折现率计算利息费用,财务费用增加近 5000万元。另外,由于 18Q3增资引入沃博联导致公司对国大药房权益减为 60%,因此 19H1公司合并报表的归母净利润也有所减少,但下半年起会进入正常增长节奏,可以理解 19Q2为公司业绩最低点,自 19Q3起公司业绩同比增长将进入快速提升期。
   
国大药房 19H1自建 281家,并购 40家,关店 53家,期末门店直营门店达 3470家,同比增长 17%。国大药房继续保持稳健的开店扩张节奏,专注内生改善。直营门店 19H1实现销售收入 47.8亿元(存在内部抵消),同比增 18%,主要是门店扩张以及提升专业服务带来的内生改善驱动的收入增长,比如公司 19年 1月在上海浦东和沃博联携手推出“新概念”试点药店,已实现销售同比增 34.8%,交易笔数同比增 31.5%。国大药房 19H1加盟门店净增50家,配送销售增长 7.6%,基本保持稳定。
   
经营性净现金流大幅改善,精益管理成效显著公司 19H1经营性净现金流高达 11.6亿元,同比大增+416%,明显超出我们和市场预期。19H1期末公司应收票据和应收账款合计为 126.2亿元,同比增长 21.6%,应付票据和应付账款合计达 116.3亿元,同比增长 21.1%,和公司整体销售增长接近,说明医院回款速度并未加快,公司对上游供应商付款也没有明显延长。而 19H1期末存货达 48.8亿元,同比增 14.8%,明显低于销售增长,说明公司经营性净现金流的改善主要来自内部挖潜,包括存货管理更为精细化等。
   
分销超预期,零售稳健,业绩有望迎来拐点,维持“买入”评级考虑公司分销业务增长超预期,但 19年租赁会计政策调整多计财务费用,我们上调 19~21年营收预测为 516、603、699亿元(原为 470、523、585亿元),略下调 19年预测 EPS 为 3.05元(原为 3.12元),上调 20~21年预测 EPS 为 3.84/4.55元(原为 3.57/4.09元),现价对应 19~21年 PE为 15/12/10倍。公司分销业务呈现明显拐点,业务表现超预期,零售业务模式升级和经营持续改善,预计公司业务下半年将迎来明确拐点。当前公司估值较低,维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
1)并购药店整合不达预期风险;2)广深带量采购实施的药品降价风险。